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國際信用評級監管改革對我國信用評級行業的啟

日期:2015-09-14 18:03|來源:技術論壇網

國際信用評級監管改革對我國信用評級行業的啟示


內容摘要:

關鍵詞:

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  摘 要:信用評級機構虛高評級以及頻繁下調主權評級等行為造成并加劇了金融市場動蕩,各國政府以及實務界要求加強信用評級監管。美國明確了SEC對信用評級的監管責任,要求促進信用評級業的競爭,并認為評級機構應當適用于與審計師類似的法律責任和公共監管。歐盟對信用評級的監管也由“遵守或解釋”模式轉向行政監督。我國需要優化配置政府監管與評級機構對金融市場風險的監管權力界限,發揮各自監管優勢,利用信用評級降低信用違約發生的概率,防止金融網絡傳播或放大信用風險;避免法規對信用評級的援引,激勵大型金融機構發揮其在風險管理中的判斷能力;加強對結構性金融產品基礎資產信用風險和具體契約特征相關風險評級監管;探索利用“雙評級”、投資者付費等模式以及評級機構聲譽機制等提高信用評級的準確性,促進我國信用評級業的發展。

  關鍵詞:信用評級,國家認可的統計評級機構,公平披露法規,投資者付費,平等準入

  一、引言

  2001年,當媒體和美國國會注意到被三大評級機構維持“投資級”評級的安然公司忽然破產后,信用評級機構開始受到越來越多的質疑。在2007年的金融危機以及后續的發展中,各國政策制定者、市場參與者乃至信用評級機構本身都承認,信用評級機構負有很大責任(Utzig,2010)。歐洲債務危機中,信用評級機構落井下石,對歐洲各國主權信用頻繁地進行大范圍降級,加劇了市場恐慌。美國眾議院監督和政府改革委員會主席Waxman(2008)認為,信用評級的故事是一個“潰敗”的故事:信用評級機構在資本市場中居于特別的地位,投資者相信它們能夠獨立客觀地評級,但評級機構卻打破了這種信任關系。各國政策制定者和市場參與者普遍認為,信用評級機構沒有發揮其應有的功能,要求加強監管、甚至改變現有信用評級機構評級模式,建立新的信用風險評估體系的呼聲越來越高。美國以及歐洲的政策制定者們正在考慮通過改革加大信用評級機構所承擔的責任,同時,提高信用評級過程的透明度。發展中國家的信用評級行業則希望在國際信用評級中發揮更大的作用,打破三大信用評級機構的壟斷地位。目前,對信用評級機構改革包括從溫和的要求改善信用評級機構信息披露以增加信用評級的透明性,到激進的要求消除監管機構和法律對信用評級的依賴,從而降低信用評級的影響。由于法律對信用評級的廣泛援引,信用評級機構已經由信息提供者演變為監管許可的承辦人(Partnoy,2009)。信用評級決定著銀行和其他金融機構的資本需求、貨幣市場基金持有的證券以及養老基金的投資選擇等。由此可見,評級機構監管改革本身具有系統復雜性。本文在對信用評級監管歷史的回顧以及研究綜述的基礎上,對安然事件后信用評級監管改革的重要進展進行了梳理,并據此提出了對我國信用評級行業發展和監管的具體建議。

  二、信用評級監管演變與研究綜述

  (一)信用評級監管演變

  1909年,穆迪公司發布了世界上第一個公開的債券評級報告。隨后,普爾出版公司、標準統計公司以及惠譽出版公司分別于1916年、1922年和1924年進入評級市場。這些評級機構的收入來源于向債券投資者銷售自己的評級手冊(White,2010),競爭壓力主導下的聲譽自律意識成為促使評級機構獨立審慎評級的行為動因(聶飛舟,2011)。評級機構逐漸積累聲譽資本,公眾也對這些評級的完整性抱有足夠信心,相信他們在評估投資風險方面的價值(Macey,1998)。在1934年證券交易委員會(SEC)成立之前,這四家信用評級機構是債券投資者潛在的、但不是唯一的信息來源,他們面臨嚴重的信息需求市場問題。

  1930—1936年,銀行的監管機構希望銀行僅僅投資安全債券,信用評級與美國債券市場關系發生巨大變化。監管機構要求銀行只能持有投資級債券,禁止銀行投資于投機債券。監管行為嚴重改變了債券信息市場的動態,銀行必須按照穆迪等四家公司發布的“認可的評級手冊”做出的判斷,不再能夠自由選擇其認為可靠的關于債券信用的信息來源。由于銀行是債券市場的主要參與者之一,這也就促使債券市場其他參與者也將注意力集中于穆迪等四家公司的評級。同時,銀行監管方也有效地將判斷銀行持有債券組合安全性的工作授權給評級機構。信用評級機構在信用評判過程中確立了自己的法律地位(White,2010)。隨后,美國務州的保險監管機構也效仿銀行監管機構的監管方法,要求被監管的保險公司持有與其投資風險相稱的充足資本。保險監管機構制定了與保險公司所投資的債券信用評級相對應的最低資本要求,其中的債券評級必須是穆迪等四家公司發布的評級。在十九世紀七十年代,美國聯邦養老金監管機構也將相應的投資信用決策授權給信用評級機構。上述各類監管機構將信用評估工作授權給信用評級機構,強化了信用評級機構在債券市場中的中心作用。

  1975年證券交易委員會對證券公司提出了最低資本要求,將最低資本與證券公司的投資組合風險聯系起來,并且將信用評級作為衡量風險的指標。但SEC擔心“認可的評級手冊”規定比較模糊,可能會導致一些沒有資質的評級機構將信用差的證券公司評為AAA級,進而對SEC的監管形成挑戰,因此,SEC創造了一個新的詞匯“國家認可的評級機構”(Nationally Recognized Statistical Rating Organization,NRSRO),并立即指定Moody′s、S&P和Fitch三家評級機構成為NRSRO.SEC規定,只有NRSRO的評級報告才能作為確定證券公司最低資本要求的依據。這種指定直接確定了Moody′s、S&P和Fitch三家評級機構的壟斷地位。不具有NRSRO資格的評級機構發布的評級會被大多數金融機構忽略,結果NRSRO的評級逐漸成為美國聯邦和各州,甚至其它國家金融監管機構制定法律和準則的基準。SEC首次明確地將NRSRO的評級結果納入到美國證券交易法規體系。至此,信用評級機構已經由信息提供者演變為監管許可的承辦人(Partnoy,2009)。原先多少帶有自愿性質的信用評級演變成了“準強制性”評級,NRSRO在資產市場上的話語權得到了空前強化(鄂志寰和周景彤,2012)。評級機構也因此強化了自身壟斷地位,獲得高額收益。Pollock(2005)認為,美國的信用評級行業是政府支持的卡特爾:政府一方面在金融監管條例中加入評級要求,從而擴大了市場的評級需求;而另一方面又通過進行NRSRO認證,嚴重地限制了評級供應。

  (二)信用評級監管研究綜述

  新古典金融理論認為,所有金融市場參與者都能夠得到完美信息,因為關于信用風險的任何信息都已經反映在資產價格中了;因此,信用評級機構并不能為金融市場帶來有形收益,反而由于評級相關成本會降低金融市場效率(Kerwer,2001)。但新制度金融理論則持相反觀點。該理論將信用評級功能放在委托代理框架下進行分析,認為在委托代理關系中,信息不對稱會危害委托人的利益:由于信息不完全,委托人并不能有效評估被委托人的行為。作為補償,委托人會要求一個風險溢價,從而增加金融交易的成本。而根據Akefiof的“檸檬市場”理論,在逆向選擇下,信息中介在市場中具有重要作用(Biglaiser,1993)。這種作用是通過信用評級降低委托人的監督成本,提高金融市場效率;由于信用評級可以降低金融市場的信息不對稱,因而可以在投資活動、資本市場、公共監管和私人契約中發揮重要作用(SEC,2003)。信用評級機構在這一過程中也形成了規模經濟效應(Schwarcz,2002)。新制度金融理論還認為,信用評級中,金融中介提供信息的可信性并不取決于責任,而是取決于聲譽,因為信用評級機構特別看重自己的聲譽(Mann,1999)。由于長期存在著這種聲譽壓力,利益沖突并不會對評級機構的評級準確性和客觀性造成實質影響(Caouette和Altrmn,2008;Smith和Walter,2002)。該理論因此得出結論:聲譽資本是評級結果發揮典型信號功能的基礎,也是促使發行人付費模式得以流行的內在原因(黃國平,2012)。聲譽激勵機制因此成為信用評級機構監管的理論基礎。也正是基于新制度金融理論金融中介可作為公正第三方的這一假設,信用評級最終成為政府監管的基準。

  然而,美國政府在賦予三大信用評級機構“監管特許”的同時,卻基于上述聲譽機制的自律監管理論,沒有建立相應的針對信用評級機構本身的監管與問責機制,直接導致了政府對信用評級監管的缺失(Lynch,2008)。外部監管的缺位使得評級機構自身的利益動機和負面行為難以得到有效控制(馬林影和趙放,2013)。危機爆發前的信用評級監管體現了新自由主義的金融監管思路,那就是在金融領域應該盡量放松監管,充分發揮市場的力量來推動金融創新并提高金融服務的效率(王曉麗,2012)。

  在公司丑聞和國際金融危機中,評級機構濫用話語權使社會付出了沉重代價,卻無需為此承擔相應的法律責任。這引起了信用評級利益主體的高度關注。

  首先,聲譽激勵并不完全有效,特別是在金融危機的時候(Kerwer,2001)。在金融危機中,信用評級機構為資產支持證券提供虛高評級而使它們喪失了大部分聲譽(Crocket等,2009),這表明,聲譽機制只有在完美監督的市場才能發揮作用;而在不完美監督的情況下,聲譽機制會失靈(Rablen,2013)。實際情況是,信用評級市場已由一個準入門檻較低的自由競爭市場演化為三大評級機構主宰的寡頭壟斷市場,因而三大評級機構憑借監管部門對其評級結果的倚重而獲得了“監管特許”,從私人商業機構轉變成了事實上擁有資本市場強大話語權的“準監管機構”(Partnoy,1999),說明市場對信用評級機構的監督顯然是不完美的。因此,信用評級監管不能僅僅依賴于聲譽機制和自律監管。

  其次,在信用評級監管中,必須考慮信用評級機構的機會主義行為對信用評級結果的影響。信用評級機構是根據調查信息將不確定性轉化為可計算的風險,他們僅僅是向市場銷售特定信息的企業,因而其風險評估活動不會置于委托人和代理人的關系之外(Sinclair,1994)。在發行人付費的模式下,發行人需要高的評級,而不是準確的評級,利益沖突誘使評級機構提供虛高評級,導致投資者低估違約風險(Lynch,2008)。結果是評級機構在評級標準上出現“競次現象”,以更加寬松的標準和要求招攬生意,目的是為了吸引更多業務,獲得更多的市場份額(龔宇,2008)。除了被發行人捕獲、逆向選擇和道德風險問題,評級機構研究資源不足以及善意錯誤等因素,也會導致信用評級機構評級缺乏準確性。此外,信用評級機構還會利用評級產品的信息不對稱,在可能的聲譽損失與確定的收益之間進行權衡。Covitz和Harrison(2003)發現,美國債券市場評級過程中,聲譽機制確實對評級機構發揮了約束作用;而Ashcrafi等(2009)、Stanton和Wallace(2010)以及He等(2011)則發現,信用評級機構在結構性金融產品評級中卻表現相反。對于上述差異,Rablen(2013)認為,信用評級機構之所以對公司債評級趨于保守而對結構金融產品給予虛高評級,主要是因為對前者,投資者可以在事后實施完美監督,但對后者,由于其復雜性所決定的信息高度不對稱,使投資者事后沒有能力對其實施完美監督。不僅如此,道德風險所導致的信用評級機構對結構性金融產品評級過程中實施越來越少的盡職調查,也會降低信用評級產品的質量。

  綜上,如何才能消除信用評級過程中的利益沖突,提高市場對評級機構的監督能力,激勵信用評級機構進行必要的盡職調查,使信用評級機構回歸為依賴于其聲譽提供高質量的信用信息的金融中介,提高信用評級產品的準確性,降低金融市場摩擦,是信用評級監管改革需要解決的問題。

  三、《薩班斯·奧克斯法案》

  在安然公司破產事件之前,以“國家認可的統計評級機構”為核心的信用評級體系在聯邦金融監管系統中并沒有受到多大關注(White,2010),世界各國也沒有將金融改革的注意力放在信用評級上。由于標準普爾和穆迪兩家信用評級機構在安然公司提出破產保護申請前5天還保持著對其投資級的信用評級,人們開始質疑信用評級機構為什么沒有識別出安然公司糟糕的財務狀況?信用評級在市場中是否盡職發揮了“看門人”的作用?安然等公司丑聞引起各界對政府加強評級機構監管改革的期待,這些期待也最終體現在了2002年通過的《薩班斯·奧克斯法案》中。

  (一)《奧克斯·薩班斯法案》與信用評級改革

  2001年12月,美國最大的能源公司之一——安然公司,突然申請破產保護,以及2002年6月的世界通信公司會計丑聞等事件,徹底打擊了投資者對美國資本市場的信心。為了提高公司披露信息的準確性和可靠性,保護投資者利益,美國國會和政府通過了《奧克斯·薩班斯法案》(以下簡稱“SOX法案”)。SOX法案的核心是加強對會計職業及公司行為的監管:要求咨詢與審計服務分離以提高審計的獨立性,并建立獨立的“公眾公司會計監管委員會”,監管上市公司的審計活動;限定公司高管人員的行為以及改善公司治理結構等,以增進公司的報告責任。同時,法案還要求通過增加撥款和雇員等措施,來提高美國證券交易委員會(SEC)的執法能力等。因此,該法案又稱《公眾公司會計改革與投資者保護法案》。

  SOX法案第七章(TitleⅧ)要求相關部門提交會計師事務所合并、信用評級機構、市場違規者、法律執行和投資銀行等五個方面的研究報告,以供相關執行機構參考,并作為未來立法的依據。其中第七章第二部分(702(b)條款)要求SEC應當對評級機構在證券市場中的地位和作用進行研究。702(b)條款具體規定了SEC需要對信用評級具體研究的領域,包括:(1)評級機構評價證券發行人時所扮演的角色;(2)上述角色對投資者的重要程度,以及對證券市場功能發揮所起到的作用;(3)對證券發行人財務資源和風險的評級為準確評估資源帶來的障礙;(4)進入評級行業的障礙,以及如何打破這種障礙;(5)評級機構宣布評級結果后,采取何種方法提高信息的傳遞效率;(6)評級機構運作中可能存在的利益沖突,以及避免或改善該種利益沖突的方法等。SOX法案提出的“咨詢與審計服務分離”這一避免利益沖突的不相容職位分離原則,對信用評級監管具有借鑒意義。

  (二)證券交易委員會對SOX法案的反應

  根據2002年SOX法案的要求,美國證券交易委員會(SEC)在2003年1月發布了《信用評級機構在證券市場中的作用和功能的報告》,指出了信用評級行業存在信用評級壟斷和“國家認可的統計評級機構”的進入壁壘問題。這主要表現在,自1975年SEC通過指定Moody′s、S&P和Fitch三家評級機構成為NRSRO,確立三大評級機構的壟斷地位直到2003年,再沒有新的評級機構進入NRSRO.鑒此,自2003年開始,SEC開始批準新的評級機構進入NRSRO,加拿大的Dominon Bond Rating Services(DBRS)成為第四家NRSRO評級機構;2005年,專門對保險公司進行評級的A.M.Best公司成為第五家NRSRO評級機構。但是批準進入NRSRO的程序和標準仍然是不透明的,SEC從來也沒有明確說明為什么指定或者為什么不指定一家評級機構成為NRSRO,新進入NRSRO者也為數極少。Mulligan(2009)認為,美國對信用評級機構的監管幾乎毫無例外地都是圍繞取得NRSRO資格的指定進行的。而在SEC不愿擴充NRSRO數量的背后實際隱藏著的極具諷刺意味的假設,應該是三大評級機構超出了SEC的操控范圍。因此,SEC無法提出具體有效的方法來消除新的評級機構進入NRSRO的障礙,進而消除三大評級機構帶來的壟斷問題。

 


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